Los custodios del programa financiero son el cepo y los puts. En una dinámica de policía bueno y malo, el cepo obliga al sistema financiero doméstico a jugar el juego de los pesos, mientras que a los puts (llamadas “opciones de liquidez”) les toca ser el policía bueno que hace las veces de edulcorante para seguir comprando títulos públicos. La primera aparición de este dúo fue muy exitosa para el gobierno. En la segunda versión, los puts perdieron atractivo y eso obligó al BCRA a ser más agresivo para mantener el flujo de fondos frescos al tesoro nacional.
El “cepo” es un elemento conocido hace bastante en la economía argentina. Son un conjunto amplio de regulaciones que aplican a las operaciones financieras que convierten moneda local a extranjera. Casi como un mal necesario, aunque todos quieren eliminarlo, siempre hay complejidades que retrasan el momento de hacerlo. Los puts, en cambio, son un elemento más novedoso en la política económica. En términos técnicos, un put es un contrato entre dos partes que otorga a una de ellas el derecho a vender un activo (llamado subyacente) en un plazo y precio previamente pactado. ¿Cómo se arma un contrato de opción de venta? Con 4 componentes fundamentales: (i) un activo subyacente; (ii) un precio de venta (strike); (iii) fecha de vencimiento y ejecución; y (iv) una prima. Esos cuatro elementos articulados lo que definen es que el tenedor de la opción de venta (put) tiene el derecho de vender el activo subyacente al emisor de esta opción en las condiciones que fija el contrato desde la fecha de ejecución y hasta la fecha de vencimiento. En términos concretos, supongamos que el BCRA le vende al Banco Galicia un put sobre el bono TZX26. De este modo, el Banco Galicia tiene el derecho de venderle al BCRA el bono TZX26 desde el día posterior a la compra de la opción de venta y hasta una fecha determinada (típicamente cercana al vencimiento del bono) a precio levemente por debajo del cierre de mercado del día anterior. La compra de esta opción tiene un costo o “prima” que pagaría el Banco Galicia al comprar este contrato.
Los puts del BCRA son instrumentos como estos solo que con dos diferencias: (i) solo pueden ser adquiridos por bancos; y, además, (ii) el contrato de opción de venta no se puede comprar y vender en el mercado secundario como cualquier otro activo.
El BCRA creó este instrumento en el marco de la crisis de liquidez en los títulos CER de junio de 2022. El objetivo era restablecer la liquidez en el mercado de bonos en un contexto de incertidumbre muy grande provocado por la crisis política que atravesaba el gobierno. El put les daba a los bancos un incentivo adicional para colocar sus excedentes en bonos del tesoro. Ante eventos disruptivos que afectasen el funcionamiento normal del mercado, los bancos tendrían un comprador de sus bonos, lo cual acotaba la pérdida potencial de valor.
En el mismo sentido, el BCRA había empezado a intervenir en el mercado de bonos del tesoro (y aún lo hace) parándose como comprador en múltiples instrumentos denominados en pesos (lo que el mercado llama el “bid del BCRA”). La instrumentación del put fue solo profundizar sobre esta estrategia.
Si bien no es un instrumento clásico en la política monetaria, visto en perspectiva más global, tanto los puts como el bid del BCRA, a pesar de lucir extraños, son una aplicación de lo que se conoce como la función de dealer of last resort de los bancos centrales. Instrumentos y políticas orientados a cumplir con la función de salvaguardar la estabilidad financiera. El put es entonces uno de los “matafuegos” a disposición de la autoridad monetaria y como tal corresponde usarlo “en caso de incendio”. No obstante, es solo en este contexto de estrés donde tal función tiene sentido. En condiciones de normalidad, el Tesoro debería conseguir su financiamiento, sin contar con el BCRA como soporte.
Volviendo al principio, el put es el complemento ideal del cepo para reorientar la cartera de los bancos hacia el Tesoro.El policía malo de esta historia, el cepo, obliga a que la liquidez excedente de los bancos se aplique a un conjunto muy corto de opciones. En este juego, los títulos públicos con una opción de put están lejos de ser la peor opción. Es mejor que el mismo título sin el put, elimina el riesgo de liquidez, y además, respecto a un pase pasivo, el “sintético” de bono + put, al poder ejecutarse diariamente, opera como una deuda con vencimiento muy corto (similar a un pase pasivo) y con tasas de interés indexadas a la inflación (CER), lo cual cubre mejor el riesgo de licuación.
Este instrumento de soporte al Tesoro Nacional fue muy exitoso para el programa financiero del gobierno de Milei. Entre diciembre de 2023 y febrero 2024, la Secretaría de Finanzas colocó alrededor de ARS 20 billones, obteniendo financiamiento neto de en todas las licitaciones. La contracara de esto fue que el stock de puts en el BCRA creciera de ARS 6 billones a ARS 19 billones en ese período. Es decir, 13 de los 20 billones que colocó tuvieron como respaldo los puts del BCRA (aprox. 66% del total) y fueron en consecuencia suscriptos por los bancos locales.
Este rápido crecimiento de los puts generó algunas alarmas por la dinámica de acumulación de pasivos del BCRA. La eliminación de los pasivos remunerados del BCRA era un objetivo que el gobierno repite constantemente, afirmando que eliminar los PR es clave para “limpiar” la hoja de balance del BCRA y poder levantar el cepo. Esta dinámica de acumulación revertía todo lo bueno que supuestamente había hecho el BCRA.
Más allá de cuanto hay de cierto en esa afirmación, lo importante es que el crecimiento de los puts mostraba que gran parte del desarme de PR era soportado por el crecimiento de los puts asociados a bonos del tesoro nacional. Si bien no eran un PR tradicional, eran un primo muy cercano que podríamos llamar “pasivo remunerado contingente”. Remunerado porque todos los títulos del tesoro tienen una tasa de interés, que en muchos casos estaba atada a la inflación. Contingente porque en un escenario de stress financiero los bancos podían ejecutar el put y vender el bono al BCRA que es quien tenía que emitir los pesos para pagarlo.
Los riesgos de profundizar este esquema eran bastante evidentes. Por un lado, si hubiera una salida generalizada de los activos del tesoro y se gatillan los puts, a pesar de no “remunerar” directamente, el BCRA tendría que pagar todos los intereses del tesoro nacional. Para absorber este excedente de pesos, lo más probable es que el BCRA tuviera que subir la tasa de interés y presionar sobre el programa financiero del Tesoro en un momento complicado. La alternativa a no subir la tasa de interés sería convalidar aumentos en los tipos de cambio paralelos (CCL y MEP). Aunque ambas alternativas son malas, la segunda luce peor para la narrativa del gobierno. Probablemente por esta razon el BCRA discontinuó la emisión de puts en Marzo. Las licitaciones posteriores del tesoro comenzaron a perder volumen comparado con comienzos del año. Lentamente, los bancos volvieron a colocar su liquidez en PR del BCRA. Por eso es que, a partir de las licitaciones de abril, el BCRA comenzó a bajar fuertemente las tasas de interés y volvió a emitir los puts, aunque esta vez con un diseño levemente distinto. Esta segunda generación del instrumento redujo significativamente la ventana de ejercicio (el momento a partir del que el tenedor puede vender el subyacente al BCRA), puediendo ejercerlo a partir de 30 días previos al vencimiento del título. Esto los vuelve mucho menos atractivos, pero siguen siendo útiles para sortear los límites de exposición al sector público que tienen las entidades financieras.
En adelante hay que monitorear como interactúa este stock con la brecha cambiaria y las capacidades de obtener financiamiento que tiene el tesoro. En las últimas licitaciones el BCRA y la Secretaria de Finanzas están empezando a intensificar el uso de instrumentos para mover la liquidez al tesoro, lo cual indica que el rumbo sobre el objetivo monetario sigue siendo el mismo: “limpiar la hoja de balance del BCRA”. En la última licitación de Mayo, el BCRA redujo la tasa de pases, licitó puts y además excluyó de los límites de exposición al sector público las LECAPs que se licitaban. Ese combo produjo una reducción de casi ARS 9 billones en la posición de pases del BCRA. Muchos apuntaban que este era el problema para sacar el cepo. Aunque ya está solucionado, no alcaanza con sacar los pesos del BCRA y mandarlos al tesoro para poder levantar los controles de cambio.